佑瑞持投资：2022年债券投资的节奏比趋势更重要

背景：

过去的佑瑞几周金融市场比较动荡，受疫情反复、持投地缘政治等突发事件的资年债券奏比干扰、叠加资金持续流出，投资使得中国资本市场出现股债双杀，趋势唯有商品走强。更重

主线：

我们认为越是佑瑞这种情况下，越是持投要看清事物背后的主线和核心逻辑。其实主线一直没变，资年债券奏比中国稳增长，投资美国控通胀，趋势两国为实现目标，更重前者需加大货币政策的佑瑞支持，后者迫切需要收紧货币政策，持投中美利差逐步压缩，资年债券奏比接近零的临界值。中美2年期利差收窄到2BP，汇率从6.3到了6.4压力初现。

（一） 全球主要经济体

美国以及海外经济体面临的最主要问题仍是居高不下的通胀。2021年，美国和欧元区通胀一路上行，欧元区CPI同比增速从2021年1月的0.9%升至12月的5%，美国CPI增速从2021年1月的1.4%升至2022年1月的7.5%。高企的通胀由多种因素导致，除货币大幅扩张因素外，亦是气候通胀、化石燃料通胀和绿色通胀共振的结果。因此，美联储通过货币政策收紧影响市场的预期，这些措施可部分缓解通胀上行的压力。鉴于2022年美联储将有多次加息，收紧货币政策减弱对于美债需求，美债供给会有一定程度的释放，在这一背景下，美债收益率短期向上的风险更高，我们需要警惕流动性收紧对于全球特别是新兴市场的冲击。

（二） 中国

从拉动经济增长的三大需求看2021年消费是经济稳定恢复的主要动力。2021年拉动GDP增长5.3个百分点，最终消费支出对中国经济增长贡献率为65.4%。全年货物和服务净出口拉动GDP增长1.7个百分点，对经济增长贡献率为20.9%，虽较上年有所回落，但仍是2000年以来次高位。投资对经济增长的贡献有所回落。2021年资本形成总额拉动GDP增长1.1个百分点，对经济增长贡献率为13.7%，较2020年有所回落。从三大类投资来看，基建和地产均有拖累，制造业投资保持强劲，总体上2021年国内经济增长低于潜在增速。

2022中国的主线是稳增长。那么经济压力何在呢？目前看主要是投资中的房地产和疫情影响下的消费。

首先，看消费和出口。疫情以来，中国的消费和出口在一定程度上呈现此消彼长态势，二者对经济增长的拉动作用整体较为稳定。因此如果出口端因全球疫情缓和而增速放缓，消费端存在回升潜力，将会支撑经济增速保持稳定。特别关注下半年疫情消退后消费的提振形成经济增长的动能。

再看投资，2021年底召开的中央经济工作会议，首次指出我国经济发展面临需求收缩、供给冲击、预期转弱的三重压力，政策对于“稳增长”的诉求明显增强，积极推出有利于经济稳定的政策，且政策发力适当靠前。自去年底以来，“稳增长”政策陆续落实。从投资端看，短期基建投资发力，今年最大的变化在于政府意愿和资金约束的放松。从中央经济工作会议到发改委、财政部等部委多次强调“适度超前开展基础设施投资”，而在专项债发行节奏明显前置的情况下，资金相对较为充裕。从项目角度，集中在交通、水利、能源和新基建上，一季度发力，全年基建投资增速或呈现前高后低。中期看房地产，四季度以来地产投资或有边际改善，今年经济增速目标的实现或仍离不开地产投资的改善。根据我们的测算，要保持中国经济全年增速在5%以上，地产行业增速至少要达到零增长左右，而当前不论是销售、拿地增速均在-10%以下，这意味着行业基本面还有较大改善空间，可以先后观察到“四个底部”——分别是政策底、销售底、拿地底、开工底。以2014年到2016年地产周期的回暖为例：从“政策底（5个月）-销售底（2个月）-拿地底（6个月）-开工、投资底”，共经历了13个月的时间，叠加地产在经历行业拐点，因此地产大概率短期为负贡献。中长期制造业是投资的发力方向，从宽信用措施的抓手来看，贷款进一步向制造业倾斜，特别是节能环保等重点领域；原材料上涨的压力有所减轻，制造业企业盈利空间走扩，也有助于制造业投资增速的走高。

总结：

1、3月份的扰动因素已经开始缓和。金稳会预示着“政策底”信号，作用于稳定市场预期，中美会晤则大大缓和了紧张气氛。但随着俄罗斯有可能脱离全球供应链，全球通胀趋势可能逆转，通胀中枢难以回归过去10年水平。

2、关注稳增长的发力点。今年广义财政赤字仅次于2020年，卖方普遍测算在8及以上，将带动基建增速在5-10%，对经济正贡献在4%；消费和出口在一定程度上呈现此消彼长态势，二者对经济增长的拉动作用整体较为稳定。那么稳增长的发力点，大概率是投资中的制造业，而地产不管是基数原因还是局部回暖仅可能抵消对投资的负贡献。

3、关注相机抉择下的财政货币协调联动。目前中美2Y国债利差已经收窄至2018年的临界点，资本流出和汇率压力渐显，在相机抉择下，货币政策和财政政策存在加大发力的可能，值得重点关注。

我们认为2022年主线不变扰动仍存，今年债券投资节奏比趋势更重要。