关联方贡献毛利超50%，业绩存高“水份”，明阳电气大半募资用于还贷款

成立6年有余的水份广东明阳电气股份有限公司（以下简称“明阳电气”）正式开启IPO之路，其与风力发电行业龙头之一的关联（601615.SH）同出一脉。

资料显示，献毛明阳电气主要从事应用于新能源、利超新型基础设施等领域的业绩用于输配电及控制设备的研发、生产和销售，存高主要产品为箱式变电站、明阳募资成套开关设备和变压器。电气大半

界面新闻记者注意到，还贷由于“系出同门”，水份明阳电气对明阳系公司的关联依赖度颇高。

招股书显示，献毛报告期内（2018年-2021年上半年），利超明阳电气与明阳系公司存在大额关联销售，业绩用于产品定价的存高公允性、经营的可持续性值得关注。

此外，随着2020年国内陆上风电“抢装”期的结束，风电行业投资节奏有所放缓，明阳电气短期面临业绩下滑的风险；与此同时业务不断增长的情况下，明阳电气资金“流失”严重，应收账款，负债率居高不下，本次拟募资11.875亿元，其中5.375亿元用于偿还银行贷款及补充流动资金。

关联方毛利贡献超50%

招股书显示，明阳电气与明阳智能“系出同门”，其实控人均为张传卫。股权结构看，明阳电气的控股股东中山明阳持股55.77%，一致行动人智创投资持股2.93%；实际控制人张传卫通过中山明阳、智创投资合计控制58.7%股份的表决权，担任公司的董事长；此外深创投（CS）持股6.69%。

明阳智能成立于2006年，主营业务包括新能源高端装备、兆瓦级风机及核心部件的开发设计、产品制造、运维服务、新能源投资运营。

2021年三季报显示，明阳智能实现营业收入184.3亿元，同比增长21.84%，归母净利润为21.61亿元，同比增长131.71%。

从行业端看，明阳电气和明阳智能具有明显的上下游关系，这也造成了明阳电气对明阳智能及其关联方交易频繁。

图片来源：招股书

报告期内，明阳电气向明阳系公司销售金额为3202万元、1.4亿元、3.26亿元和2.4亿元，占公司各期营业收入比例为4.53%、13.57%、19.59%和35.33%，销售收入占比呈上升趋势，且最近一期明阳智系公司毛利贡献占比超过50%。

明阳电气对此表示，与明阳智能体系公司进行关联销售的原因在于，行业发展速度加快、明阳智能市场份额提升以及公司具备较强的研发及生产能力。

在产品定价方面，明阳电气向明阳智能主要销售海上风电与陆上风电领域相关产品，并在招股书中列举了主要销售产品的主要型号，共计10种，进行关联交易价格公允性的对比。

结果显示，其中7种型号的产品价格关联交易价格定价公允，而另外3种型号的产品，明阳智能向公司的采购价格低于向非关联第三方采购。

明阳电气解释称，由于公司产品技术实现了国产替代，性价比高，而外资品牌人员成本、管理成本等较高，所追求价格和利润水平一般也较高，因此溢价相对较高。

近半募资用来还债

报告期内明阳电气的营业收入分别为7.07亿元、10.32亿元、16.65亿元以及6.8亿元，2020年较2018年营收翻了一倍有余；但归母净利润分别为-746.49万元、-6257.65万元、1.78亿元以及6813.09万元，其中2018、2019年公司持续亏损。

不过，亏损原因在于明阳电气非经常性损益科目项下支出较大。2018年，公司同一控制下企业合并产生的子公司期初至合并日的当期净损失3003.46万元，同期扣非后归母净利润为1647.52万元，2019年实施员工股权激励产生的股份支付费用1.19亿元，同期扣非后归母净利润为4000.68万元。

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然而在收入快速增长的背后，报告期内公司经营活动现金流整体呈现净流出的状态，经营活动产生的现金流量净额与净利润的差异分别为-3257.67万元、7986.96万元、-2.2亿元和-2914.45万元。

同期，明阳电气的应收账款快速上升，分别为5.8亿元、2.59亿元、7.35亿元和6.96亿元，占同期营业收入的比例分别为82.05%、25.10%、44.15%和102.25%。

而与之错配的便是采购端付款周期较短，一般而言，明阳电气采购入库后1-3个月需支付大部分的款项，部分铜材供应商甚至会要求预付货款。

同时，明阳电气也逐渐加大了投资活动的力度。报告期内公司投资活动产生的现金流量净额分别为-705.90万元、-545.37万元、-1.43亿元和-3.35亿元，呈现净流出的状态。

与之对应的，公司的资产负债率居高不下，报告期内公司资产负债率分别为83.99%、78.87%、69.05%和72.76%，截至2021年6月30日，公司短期借款为2.18亿元，一年内到期的长期借款为3248.25万元，而扣除受限制的货币资金余额为9103.64万元，整体偿债压力较大。

本次IPO中，明阳电气拟募资11.875亿元，其中5.375亿元用于偿还银行贷款及补充流动资金，剩余资金则用于研发和扩产。

风电“抢装潮”后何去何从？

从产品下游应用领域来看，报告期内公司应用于新能源（含风能、和储能等）领域的主要产品销售收入占比均在50%以上，2020年高达79.02%，因此公司经营业绩与新能源行业的整体发展状况、景气程度密切相关，尤其与风电行业密切挂钩。

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随着2019年末、2020年初国家风电中央财政补贴相关政策的落地，国内风电行业迎来了国家集中补贴的最后阶段，2020年国内陆上风电行业出现“抢装潮”。

根据中国电力企业联合会统计数据，2020年风力发电新增装机容量为71.67GW，同比增长179%。

风电行业的抢装进一步带动风电配套装备产业的需求上涨，明阳电气同样受益于此。公司来源于风力发电领域的销售收入由2018年的1.38亿元激增至2020年的9.6亿元，占公司主营业务收入的比例由19.94%增加至2020年的58.34%。

随着国内陆上风电“抢装”期的结束，风电行业投资节奏有所放缓。

2021年上半年明阳电气的风电收入仅3.26亿元，其中陆上风电收入仅0.95亿元，而2020年高达7亿元。若想与2020年收入持平，下半年公司还需“付出2倍努力”。

因此，“抢装”潮具有一定的短期性，加之风电建设项目从规划到项目批复、项目建设存在一定的时间周期，风电建设短期之内将有所调整，公司未来可能面临业绩下滑的风险。