诺德基金王宪彪：2022债市整体信用风险可控，但高杠杆运作企业信用风险或将进一步暴露

诺德基金债券研究员王宪彪：2021年中国债券市场违约回顾与2022年信用债市场展望

一、诺德2021年我国债券市场违约情况回顾

（一）新增违约主体数量保持稳定，基金将进展期等特殊到期处置方式逐步增多

2021年债市违约主体新增23家，王宪到期违约金额合计约1015.76亿元，彪债步暴违约金额近四年保持高位震荡态势，市整违约情况未进一步恶化。体信与此同时，用风业信用风债券市场特殊到期处置方式逐步增多，险可险或发行人频繁采用展期、高杠杆运场外兑付和债券置换等方式避免直接违约，作企确保了企业经营能够正常化，诺德以免形成明显的基金将进挤兑后导致破产清算。整体而言，王宪债券市场信用风险化解的彪债步暴手段逐步多样化，信用风险相对可控。市整

图1 债券市场违约概况

数据来源：WIND

图2 展期等特殊到期处置方式概况

数据来源：WIND

（二）国有企业违约数量创历史新高，盲目扩张后遗症凸显

2021年，国企信用风险加速释放，新增违约主体占比首次超民营企业跃居首位，经营较差国企在受到冲击后加速了风险暴露。2021年国有企业违约家数和涉及到期违约金额达到历史新高点，新增违约发行人中国有企业共13家，在新增违约主体总数的占比为56.52%，违约原因主要是前期激进投资与高杠杆并购导致偿债压力较大，受疫情影响，公司盈利能力下滑最终引发流动性紧张。

（三）房企债券违约激增，流动性紧缩压垮高杠杆运作的房地产民企

2021年，房企境内债券违约频发，从外部因素来看，主要受到行业调控政策持续加强的影响，房企融资端收紧，销售端承压，房企持续出现流动性危机。但从深层次来看，地产信用风险的快速暴露核心还是在于在行业下行周期背景下，部分地产企业盲目举债，杠杆水平居高不下，一旦融资或者销售出现波动，企业便无法维持高杠杆的运作，偿债能力出现快速恶化，最终引发信用风险的暴露。

图3 2020―2021年我国债券市场新增违约主体行业分布

数据来源：WIND

二、2022年我国债券市场信用风险展望

（一）债市整体信用风险可控，但高杠杆运作企业信用风险或将进一步暴露

政府工作报告已定调2022年经济增长的目标，在稳增长的大背景下，央行与财政部均释放出积极的政策信号，无论是央行的降准降息还是财政的靠前发力，宏观政策稳增长意图强烈。此外，多地成立信用保障基金，用于化解债务风险和为企业增信，对于各区域信用环境的改善起到一定的积极作用。从宏观政策层面来看，我国债券市场信用风险仍然可控。但高杠杆运作企业由于前期市场出清状况下融资困难进一步加大，叠加疫情冲击下企业自身经营压力增大，势必加大低资质发债主体的再融资难度，信用风险将加速暴露。

（二）城投企业经营环境整体保持稳定，关注尾部城投企业信用风险

在经济下行压力较大的背景下，中央定调稳增长发力，指出适度超前开展基础设施投资，城投企业作为基础设施建设的重要载体，经营环境有望保持稳定；此外，永煤违约后，地方政府更加注重维护债券市场形象，并通过设立债务风险化解基金、信用保障基金等方式为区域内弱城投企业提供流动性支持，有助于提振投资者对区域内城投企业的信心；再者，2021年以来，发行再融资债券化解隐性债务的省份不断增多，同时纳入全国建制县隐性债务置换试点的范围有所扩大，再融资债化解隐性债务的范围和规模不断扩大，有助于降低各地区城投信用风险。但伴随着城投非标违约风险逐步暴露，相当多的尾部城投企业在债券市场失去融资渠道，仅仅依靠银行表内信贷融资难以解决自身债务滚续问题，因此城投企业信用水平区域分化或将持续加剧，2022年集中偿债压力大、再融资能力弱、对地方政府基金性收入依赖较重、非标违约高发、非标占比偏高区域的城投企业信用风险值得关注。