美国经济离衰退有多远

作者： 叶冬艳 欧阳辉 曹辉宁

目前众多经济指标均预示美国经济衰退在所难免，美国那么美国经济离衰退到底有多远？经济

指向经济衰退的宏观指标

1．收益率曲线倒挂

当地时间7月27日，美联储宣布再次加息75个基点。离衰10年期美国国债收益率收于2.78%，多远但2年期收益率仍在2.96%，美国10年期与2年期收益率倒挂18个基点。经济10年期与2年期国债收益率在4月初曾短暂倒挂。离衰两次倒挂均引发人们对美国经济衰退的多远担忧。市场之所以如此关注收益率曲线倒挂，美国是经济因为倒挂通常被视作屡试不爽的经济衰退领先指标。

美国国债是离衰由美国联邦政府发行的债券，它的多远发行利率通常是固定的，期限短则1个月，美国长则30年。经济其他常见期限是离衰1、2、3、5、10年。3个月和2年期利率通常与联邦基金利率走势相接近，10年期利率则被当作中长期无风险基准利率。

市场关注较多也最为常用的是2年和10年（2s10s）与3个月和10年（3m10s）这两个利差。回顾历史，1969年以来，2s10s倒挂过8次，每次倒挂以后都出现了经济衰退，但平均间隔高达13个月且差异很大，最短的2019年为7个月，最长2006年长达22个月。

3月29日盘中10年期与2年期美国国债收益率倒挂，4月1日两者正式倒挂（5个基点）。随着10年期收益率的上升，倒挂在4月5日消失。自7月6日起，10年期与2年期美国国债收益率又一次倒挂。

自2021年初开始，美国通胀率节节攀升，今年6月美国CPI环比上涨1.3%，同比增长9.1%，创近41年峰值。为了打压居高不下的通胀率，美联储不得不实施更激进的货币政策。美联储7月份议息会议后，市场预期到今年年底将加息至3.4%、到2023年底加息至3.8%。这意味着，今年年内美联储还将加息1.2%左右。

一般情况下2s10s和3m10s的走势差异不大，因此可以交替使用互为印证。3月份启动加息时，联邦基金利率刚升至0.25%~0.5%。由于2年和10年等利率期限长于1年，已经计入未来1年中10次左右的加息预期，因此普遍在2.4%~2.5%。而3个月期利率由于期限较短，只能计入未来三个月的加息预期、保持在0.5%的低位。因此，在4、5月份，10s2s利差与3m10s利差走势是分化的。

随着美联储的逐步加息，3个月利率向2年期利率快速收敛，3m10s利差大幅收窄。预计到今年年底时，3m10s曲线形状将比较接近2s10s曲线形状，曲线分化自行消除。

目前10年期和2年期美债收益率已经出现倒挂，如果年底美联储加息达到3.3%~4%，则10年期和3个月利率也可能倒挂。2s10s和3m10s两条曲线的同时倒挂，将预示美国经济有很大概率衰退。

2．通胀率

当通胀走高时，美联储会为了降通胀而加息，通胀率和联邦基金利率的走势大致相同。因此，当通胀率特别高时，加息幅度也相应增大，而大幅加息可能引发经济衰退。

从历史数据来看，美国把通胀率从高位降到5%以下都伴随着经济衰退。比如，上世纪70年代末期，通胀率一路走高，美联储大幅加息，联邦基金利率最高接近20%。在大力度加息下，通胀率从1980年4月的14.6%开始下降，1982年11月终于下降到5%以下。在此过程中，美国经济经历了1980年、1981~1982年两次经济衰退。

上世纪50年代，通胀拐点早于经济衰退，也即1953~1954年、1957~1958年两次经济衰退发生时，通胀率已经在下行过程中。此后几次通胀拐点发生在经济衰退过程中，即衰退开始时，通胀进一步走高，一段时间后才掉头向下，比如1980年2月~1980年7月衰退期，通胀率在4月达到历史最高的14.6%后才开始下降。此外，1970年、1973~1975年、1990~1991年、2008~2009年等经济衰退期都伴随着通胀率从高位下降到5%。

3．消费者信心指数

历次衰退前，消费者信心指数都会快速大幅下降，平均下降幅度在20左右。比如，2001年4月至11月经济衰退前，密歇根大学消费者信心指数从2000年11月的107.6快速下降到了2001年3月的91.5，下降幅度26.1。在2008~2009年经济衰退前，信心指数从2007年1月的96.9快速下降至12月经济衰退开始前的75.5，下降了21.4。

2022年6月，消费者信心指数从2021年4月份的88.4降至历史最低水平50.0，一年左右下降了近40，显示人们对未来的信心匮乏。

4．采购经理指数（PMI）

与消费者信心指数类似，PMI在2000年后的三次衰退前都快速地跌破50的荣枯线。比如，在2001年经济衰退前，制造业PMI从1999年11月的58.1开始下跌，在2000年8月跌破荣枯线，半年后经济衰退开始。

6月份美国制造业和非制造业PMI已跌至53和55，从一年多前的高点累积下行超过12个百分点。按目前趋势发展，下半年跌破荣枯线概率不低。

5.CEO信心指数

就投资意愿而言，最近美国CEO信心指数下降值得关注。这个指标通常领先美国投资支出增速大概两个季度。2000年后的三次衰退前，CEO信心指数都下降到了40以下。比如，2008~2009年金融危机前，CEO信心指数从2007年一季度的53开始下降，四季度下降至39，此后经济衰退开始。金融危机期间，CEO信心指数一度降至25左右。

由于通胀、劳工短缺和供应链的影响，美国CEO信心指数从2021年第三季度开始下滑。叠加大幅加息带来的影响，CEO信心指数将进一步下降，下半年有很大可能下降至40以下，预示明年美国经济有很大概率步入衰退。

此外，高油价也会掣肘美国经济发展。本轮油价一度离新高仅一步之遥，叠加高通胀率和美联储加息，美国经济下行压力不小。

表现尚可的经济指标

虽然不少指标预示美国经济有很大概率会衰退，但并不表明经济衰退很快会出现。而且也有一些宏观指标处于正常范畴内，体现了美国经济的韧性。

1．就业

美国经济衰退的一个特征是失业率快速上升，新增非农明显下降，平均每月减少20万~40万人。目前美国失业率仍在历史底部尚未明显上升，新增非农近一个季度稳定在每月30万~40万人。

失业率是最符合中周期特征的经济指标，且平稳无波动。6月美国失业率已降至3.6%。上世纪50年代以来，美国失业率仅在1951年2月~1953年11月、1968年4月~1969年12月、2019年9月~2020年2月三个阶段低于3.6%，并且仅在上世纪50年代短暂低于3%。而新增非农也高于历史上大多数时间。

虽然衰退还没有发生，但是很多公司已经开始未雨绸缪。如果这种趋势继续下去，那么很有可能出现失业率快速上升、新增非农快速下降至转负的情况，和历次衰退前一样。

2．工业产出

经济衰退的另一特征是工业产出由增长转为萎缩。1955年后历次经济衰退过程中，实际工业产出指数都是同比下降的，平均下降5%。

美国实际工业产出增速从2021年5月的16%开始下降至今年上半年的5%左右。虽然离衰退时的-5%还有一定距离，但通胀和加息都会增加企业成本，企业会减少因成本上升而变得无利可图的产能。如果美联储继续加息，叠加通胀的影响，工业产出很有可能会萎缩。

3．个人消费与收入

观察1970年后的历次衰退，个人消费与收入同比会轻微下降，其中收入下降的幅度稍微大一些。目前个人消费支出仍然强劲，虽然增速从年初的13%下降到了5月份的8.5%，但仍比历史上其他时候要好。扣除高通胀的影响，实际个人消费支出增速也稳定在2%左右的正常水平。

实际个人收入减去转移支付衡量的是扣除政府或企业无偿支付之后，个人实际收入情况。总的来说，美国居民实际收入水平仍然相对乐观，2022年以来处于平稳上升趋势，虽然不及2021年强劲上升势头，但仍高于2020年陷入衰退前的水平。不过，如果继续加息导致就业数据表现变差，个人收入和消费会随之减少、增速下降甚至转负。

4．零售

美国6月零售销售额环比增长1%至6806亿美元，略高于市场预期值0.9%，较去年同期增长8.4%。这个数据虽不如2021年那么抢眼，但仍高于历史上大多数时间。这表明消费者有能力应付物价走高，显示了美国消费的韧性。不过需要注意的是，扣除物价因素后，实际零售销售额是下降的。此外，美国消费者前期储蓄支撑逐渐消耗殆尽，个人储蓄回落至历史低位，这会减弱人们的消费能力。

总结

美国国债2年和10年利率4月初曾短暂倒挂，7月6日起又一次倒挂。两次倒挂均引发市场关注，这是因为自1969年后，每次经济衰退前都发生了利率倒挂。

从历史数据来看，美国通胀率从高位降到5%以下都伴随着经济衰退。针对居民、企业和CEO的问卷指标表现均非常疲弱，显示对未来预期的悲观。而疫情、供应链错配以及高油价无疑也会掣肘美国经济。

虽然众多指标均预示美国经济衰退在所难免，但是并不表明经济衰退马上就会出现。比如，从加息开始到衰退出现，一般长达2年多时间；从利差初次倒挂至衰退开始也需要1~2年不等。

而美国就业、工业产出、个人收入和消费以及零售等数据均处于正常范畴内，体现了美国经济的韧性。因此，未来1~2年美国经济出现衰退的风险高，但不大可能在下半年就出现。

（叶冬艳系长江商学院研究学者，欧阳辉和曹辉宁系长江商学院金融学教授）