张锐：从“不可能三角”看日本央行的政策工具选择

作者： 张锐

今年以来日元对美元连连下挫，张锐择直至创下24年的从不策工低点且至今不见扭转颓势的苗头，与此同时，角看具选日本国内通货膨胀也屡次突破监管当局设定的日本基本目标，虽偶有阶段性回落但却不改整体向上的央行趋势。按照常理，张锐择日本央行理应展开货币政策的从不策工逆向收缩，可如今鲜明传递给市场的角看具选只有继续维持量化宽松政策的官方声音。对于日本央行这种不按常规出牌的日本政策操作，我们其实通过“不可能三角”理论便可看个清楚明白。央行

日本满足了“不可能三角”成立的张锐择三个假设条件

“不可能三角”是指一个国家的金融政策目标选择会面临必然的困境（也称“蒙代尔困境”），即在实现资本的从不策工自由流动、货币政策的角看具选独立性与汇率的稳定性三个政策目标时只能拥有其中两项，而不能同时拥有三项。日本该理论所要说明的央行是利率市场、汇率市场以及资本账户三者之间相互关系，并建立在三个假设条件基础之上，一是货币政策必须独立于财政政策，否则无法实现自己的目标；二是一国须拥有发达的资本市场和货币市场，否则就难以满足个人和企业能够以本币进行国际借贷与汇率风险对冲；三是一国须拥有相应数量的外汇储备，否则就很难应对规模庞大的国际游资冲击。

以三个假设条件为前提，“不可能三角”提出了三种结果情景：其一，保持资本自由流动和货币政策独立性，必须牺牲汇率稳定；其二，保持汇率稳定和货币政策独立性，必须限制资本的自由流动，实行资本管制；其三，保持资本自由流动和汇率稳定，必须放弃货币政策独立性。同时，就三大政策工具的内部比较而言，“不可能三角”理论认为浮动汇率制是相比于固定汇率制的一种更好机制，资本自由流动是相比于资本管制的一种更优制度安排，独立性货币政策是相比于非独立货币政策的一种更有效选择路径。

对照日本，1997年新《日本银行法》对日本银行的职能、最高决策机构的组织以及人事权等都作出了明确规定，从而确立了日本银行的独立法律地位，而且在日本中央银行的股权构成中，除政府持有55%的股份外，民间也有45%的股份，虽然后者没有控股，但占比为45%的股份所显示的象征意义极大，至少说明日本央行决策过程中的中立性立场；在金融市场方面，东京金融中心是全球最著名的三大“湾区金融”之一，也是亚洲唯一能够和欧美发达国家相媲美的国际金融中心；而在外汇储备方面，日本所拥有的外汇储备仅次于中国，是全球第二大外汇储备国和最大的美国国债债权人，其可以作用于外汇市场的调控功力可见一斑。不难看出，日本满足了“不可能三角”成立的三个假设条件，那么接下来所要深入思考的问题是，日本央行在“不可能三角”的三种情景中会做出怎样的取舍？

假定日本央行放弃货币政策独立性，此举不仅击破了严肃的法理底线，而且实践过程中也必然导致央行决策目标的偏转，即很大程度上脱离自身独立判断而沦为政客们耍弄的工具，同时弱化服务经济目标而倾向于实现社会公共目标，这样的结果在一个高度发达的市场经济国家中是无论如何不可能允许出现的，因此不受政府干预和特立独行将是日本央行始终坚守的本色。同样，实施资本的自由流动也是由日本《外汇与对外贸易管理法案1998年修正案》所明确规定，法理基础非常清晰，而且只要选择资本管制，不仅会迅速肢解日本数十年积累起来的对外投资最大国躯体，同时一旦企业对外投资遭遇掣肘，有限的资本被圈定在国内，在内需十分有限的情况下，企业的出口竞争压力会猛然放大，相应地可能会恶化贸易赤字，而且国外资本进入日本的手脚也受限，资本账户很快会陷入失衡窘境，沉淀于国内的庞大日元无法与美元等国际货币顺畅交易与兑换，最终可能沦为废纸，对于这种近乎自杀式的开倒车，日本央行断然不会做出任何考虑。这样，在货币政策独立性与资本自由流动绝对不可偏废的前提下，留给日本央行的唯一选择就是牺牲汇率稳定。

的确，放弃汇率稳定目标而导致的日元贬值不能不让日本承受较大的机会成本，首先就是通货膨胀的抬升并在一定程度上对经济形成反噬。数据显示，今年以来日本国内CPI已连续四个月突破了日本央行2%的控制目标，年内通胀率达到3%也是大概率的事情。

但不得不指出的是，自从日本央行首次提出2%的通胀目标后，至今近10年除了个别年度月份外，其余所有时间CPI都被压制在目标值以下，其间甚至出现过时间不短的负值，日本也饱受通货紧缩的煎熬，而如今通胀开始明显回升，完全契合了日本央行量化宽松货币政策的目的，甚至可以说是日本央行愿意看到的景象，同时即便是日本国内通胀率达到了3%，也远低于欧美国家水平，从绝对值角度看也并非恶性通胀，这样的客观态势无疑会进一步强化央行对日本贬值的容忍度并放纵汇率的继续走弱。

稳住国债收益率的红利

显然，控制通货膨胀还没有上升到日本央行的决策层面，并且相比于放弃汇率稳定目标以及由此形成的通货膨胀所对经济产生的损害成本，日本央行更加看重保持货币政策独立性与资本自由流动所能取得的收益，尤其是在搁置汇率稳定及其政策工具的同时，维持零货币利率以及在此基础上压制国债收益率则上升至货币政策独立性的核心部位，并且有了资本自由流动制度的有力策应，此举最终不仅能够稳住国内金融市场的大盘，还能巩固与加强日本在全球金融市场的竞争优势，总体可以收获与拥抱的红利不可低估。

其一，稳住国债收益率可以让日本巨量国债安然无恙。日本国债规模占GDP之比为全球最高，为了压低融资成本，日本央行创设了YCC（收益率曲线控制），即将10年期国债利率控制在0.25%以下，而一旦上冲破线，日本央行就会入市干预。显然，有了YCC这个“镇宅之宝”，日本就可不断地借新债还旧债，不仅目前高达1200万亿日元的国债存量毫无违约之忧，而且作为国债最大持有人的日本央行也不会有任何的亏损风险之压，同时私人部门还可低价格融资，经济增长所需要的资本血液供给源源不断。

其二，稳住国债收益率可让日元在国际避险货币舞台上长袖善舞。依靠着低利率、流动性好以及资本可自由兑换的优势，日元历来是国际资本所拥趸的避险货币，几乎每一次局部或全球经济与金融风险情景下，低息的日元都被大量借入转而兑换成高息货币，资本也从中套利获益，而市场对日元需求的增加也让日元变得格外坚挺，同时封闭了日元可能下跌的空间，使得过去10年日元的上下波动落差控制在2%之内，而一个价值极其稳定的货币则更容易受到青睐与追捧，日元作为国际储备货币也稳健增长；另一方面，10年国债收益率是其他资产价格之“锚”，因此每当资本面对不确定环境冲击时，就更愿意购入较为可靠的日元资产品种，以此作为风险对冲与分解，由此也刺激了日本金融市场的活跃与繁荣。

其三，稳住国债收益率可以让日本金融市场处变不惊。国债收益率与二级市场国债价格呈反向关联，即收益率上升必然出现国债价格的下降，进而可能让市场做出一致性抛售的行为，因此，日本央行将国债收益率控制在一个较低的稳定部位，等于就是为债券市场安置了一枚“定海神针”，而且债市波幅的减小也会有利于股市的稳定，也正是如此，虽然今年以来日元汇率大幅贬值，但日本金融市场稳健度要显著好于亚洲国家的整体表现，甚至丝毫也不弱于欧美市场，实体经济的直接融资渠道因此得到强力维护与有效畅通。

其四，稳住国债收益率可以让日本央行的政策调控得心应手。一方面，债券利率与货币利率呈正向运动关系，前者的上升势必对后者构成倒灌压力，反过来说，国债的低收益率实际上减轻了日本央行收紧货币政策的负担，也使得其在量化宽松的道路上可以行稳致远；另一方面，YCC实际上是将政策目标从基础货币的规模扩张改为长端国债利率水平的控制，从而使得日本央行能够根据经济活动、价格以及金融条件的变化更灵活地进行政策调整，兼顾短期政策利率控制短端利率、10年期国债利率控制长端利率，从而影响整个收益率曲线，增强货币宽松的可持续性。

（作者系中国市场学会理事、经济学教授）