神坛上的张磊

文/王炜

高瓴资本创始人兼CEO张磊以高调的神坛上低调著称。他常年居住在香港，张磊生活简朴。神坛上近两年跟他有关的张磊四件事是：出版了一本叫做《价值》的书，传出过三次谣言，神坛上分别是张磊跟彭姓男星、网传被边控，神坛上以及今年3月“高瓴亏损超300亿美元被清算”。张磊

绯闻和谣言被一一澄清，神坛上但网络世界里，张磊除了投资新闻，神坛上张磊的张磊其它消息少之又少。而就算那些投资故事，神坛上几乎都在高度重复、张磊赞美与封神。神坛上各色文本里，讲述的是成功者成长、投资经历，这些赞誉的宣传文章最后指向的是《价值》的销售链接。这本张磊2020年出版的书，据说已卖出两三百万册，书中充斥着不温不火的、心灵鸡汤式的投资心得，与高瓴市场行为有些分裂。

投资、和蓝月亮的成功，为张磊带来巨大的影响力，高瓴也从最初2000万美金成长为一个有6000亿人民币的投资规模的知名公司。

■ 大佬饭局，张磊在上座

张磊走上神坛。偶有唱衰之声。说他400亿投资格力现已浮亏百亿。但这一切，也能用张磊提出的“价值投资”、“长期主义”和“做时间的朋友”消解掉。

时有质疑之声。对他投资理念与背道而驰行为的嘲讽与不解，譬如他一直说“教育是永不需要退出的投资”，却在双减政策落下前，精准踩点清仓；说要投资为社会创造价值的公司，赚钱是理所应得的事情，却在股票买卖解禁期后迅速减持良品铺子。

“时间的朋友”也许又有新解释，如张磊所说：“我们要考虑这种商业模型，然后再去重新思考，时间是你的朋友还是敌人。”

抛开拿来打品牌而长期持有的投资案例，可以发现高瓴的投资逻辑不是基本面、也不是估值，而是政策。从创办高瓴至今，政策才是张磊的朋友，时间，只是一袭华美的袍子。

张磊的高屋建瓴

■ 张磊在纽约-纽黑文的火车上小憩 图自/《遇见大咖》

张磊为其创办的投资公司取名高瓴，有高屋建瓴的大格局之意。英文名称hillhouse对应的是他在美国求学的耶鲁大学里一条美丽的小路，两旁树木耸立，秋季落叶缤纷，十分美丽。英文名也反映着张磊的耶鲁有着深刻关联，他的导师、耶鲁基金投资人大卫·斯蒂文森，发掘并培养了他，同时为他事业的起飞注入第一桶金，大约2000万美金。

高瓴是一家拥有全球视野的超长期全阶段资产管理公司，主要重仓投资A股，港股，美股市场优秀的中国公司，选出每个市场最值得投资的大方向。高瓴用长期的眼光看待问题，所有的投资都是基于长期视角，而不是单纯一个周期性机会。

投资美股的高瓴主体是HHLR Advisors，由高瓴独立的二级市场投资团队负责投资决策。高瓴最新的持仓情况：美国证监会（SEC）网站显示，HHLR Advisors2021年四季度末在美股市场共持有76只个股，持仓总市值约64.72亿美元（约合人民币411.4亿元），前十大持仓标的占比71.2%。其中生物科技、云计算和新能源等科技型企业占比超过七成。

高瓴资本从一家默默无闻的小私募，发展到亚洲最大的私募，又从只投二级市场，发展到覆盖CE、PE、二级市场全链条投资机构。平均年回报率超40%，比股神巴菲特还要威风。

张磊希望自己被人评价是一个真性情的、热情的、正直的、愿意帮助别人成功的投资者。

在他为数不多的视频采访中，张磊反复讲述的是同样的话题、同样的故事和同样的论调，围绕着价值投资、长期主义、做时间的朋友。

■ 张磊与妻子和儿子在香港 图自/《遇见大咖》

在一档节目跟拍采访中，张磊与妻儿出现在香港的海上。他说一家五口喜欢的运动相近，滑雪、划水。这些项目虽然高风险，但都是考验平衡的运动，刺激惊险但一旦掌控了局面，就有御风而行的快感。

在那期节目中，张磊在香港的办公室里，放着一些简单的健身器材，有一个平衡器张磊常在休息的时候站在上面，左一晃右一晃试图保持平衡不被摔下来。

这像极了张磊的投资工作，需要不停地权衡，在权衡之前要花大量的时间调研，行业、公司、商业模式。这种权衡，被张磊视为一种动态调整，似乎能回应外界对他“长期投资”理念的质疑：“如果在投资企业5年、10年之后尚不能退出，看起来似乎是‘长期投资’，但如果不去复盘和迭代，‘长期投资’就成了思维和行动懒惰的借口，就变得毫无意义”。

张磊1972年他出生于河南驻马店，父母是普通的双职工。少年读书并不努力，但经商头脑活络，曾跟小伙伴在暑假时到火车站以出租小人书谋利，后来他笑称这是共享经济的雏形。忙工作的父母把张磊放到在图书馆工作的亲戚家，就在那时，张磊爱上读书，突然开窍，智慧花开，考入中国人民大学。毕业之后，跟一般同学不一样，他进入了五矿集团。工作几年后出国读书，去了耶鲁。

张磊爱《静静的顿河》，喜欢那句“我们只有一条战术，就是在草原上流窜，不过要常常回头看看”。2005年他从美国回来，创办高瓴。

他在采访和著作中透露，在中国加入WTO后，感受到中国崛起的召唤，决定搭上这趟高速发展的快车。冲浪一样，张磊与高瓴与企业共同起伏前行，维持着微妙的平衡。

在此过程中，他让世界听到了自己的声音：重仓中国，价值投资，做时间的朋友。

如何理解时间的朋友和价值投资

■ 张磊的投资理念是守正用奇、弱水三千但取一瓢，以及 桃李不言下自成蹊。

张磊的投资哲学中西结合。《价值》一书中，张磊列出他从中国传统哲学中汲取营养，提炼为“守正用奇”、“弱水三千，但取一瓢”、“桃李不言，下自成蹊”。

“价值投资”这个概念来自西方。经典的价值投资产生于20世纪30年代，20世纪五六十年代被广泛应用。市场和产业的变化，尤其是科技的快速发展，使得投资人在研究企业时无法停留在资产价值、账面价值或静态的内在价值这些层面。

理解价值投资的新角度是建筑在更加成熟的市场效率，企业自身的内生动能和不断变化的外界环境上的。张磊所说的价值投资，其出发点是发现价值，落脚点是创造价值。他在《价值》一书中解释其坚持的长期结构性价值投资，“是相对于周期性思维和机会主义而言的，核心是反套利、反投机、反零和游戏、反博弈思维”。

纵观高瓴的投资、坚持与清仓，却有一些让人不解的自相矛盾之处。我试图站在张磊的角度，来理解他提出的理念与公司的实际行为之间的沟壑，找到一个自洽的推理。

大概在这样的情境下，张磊提出的“做时间的朋友”更像是一种目的导向，像在日常生活中人们说“以结婚为目的地谈恋爱，否则就是耍流氓”。但在实际的交往过程中，则要时时刻刻去评估、去判断、去选择，是长期持有还是减持抑或清仓。

■ 张磊在电话中

张磊的出发点，应该也是如此：“以跟时间做朋友的心态去投资而非敌人的或其它的套利心态”。诸多找高瓴融过资的企业家都对高瓴的超长期投资理念印象深刻，特别是"把最好的生意模式带给最好的企业家"的原则和精神。

高瓴资本投资的教育公司猿辅导创始人李甬曾说，“一个公司的发展是与所处时代的双人舞”，这句话也恰如其分地解释了高瓴的卖出逻辑：不是基本面、也不是估值，而是政策。

长期主义与短期主义狭路相逢，跟时间做朋友也不能是笔糊涂账，有些“朋友”一级市场投资、二级市场上市割韭菜。有些朋友，智慧如高瓴当然懂得保留，长期持有，作为传播的标杆。

“任何的商业不要去问能赚多少钱，不要看它今天的收入和利润，首先要看它给这个社会、给它所针对的消费者、客户创造了多少价值。我们现在要找的是，为社会疯狂地创造长期价值的企业家，那么至于他的收入、他的利润早晚会跟上的，社会早晚会奖励这样的不断疯狂地创造产生价值的企业家。这就是我们的信念，我们信这个一定会出现”。

张磊在接受媒体采访时所倡导的，更像是一种理念，一个灯塔，它屹立在那里，高瓴这艘大船也是向着那儿航行。但在执行的过程中，要避开礁石、浅滩、涡旋，得先保证这艘船航行是安全的，安全意味着有些利益是不能受损害的。

也有人疑问，像三只松鼠、良品铺子这种公司就是典型的缺乏护城河的公司，和网红店的有啥区别，“一个必须依附电商平台的公司能有啥投资价值”？但高瓴应有他自己的逻辑，这时候价值投资理念的作用就发挥出来了，这是一个主轴、一条金线，即一家公司能为社会、用户创造多少价值。

2017年，高瓴资本先后两轮斥资8.21亿元战略投资良品铺子，股价一路飙升。但从2021年9月起至今年1月高瓴开始减持，这次减持持续到了今年4月7日。有媒体猜测，高瓴减持良品铺子或与国家政策管控收紧有关，去年3月相关政策指出，“深入实施食品安全战略，加强食品全链条质量安全监管，推进食品安全放心工程建设攻坚行动，加大重点领域食品安全问题联合整治力度”。

食品经营企业将面临更严格的政策监管和要求，而良品铺子采用的是代工模式，面临的食品安全风险难以控制，且曾经有过几次前科，这种形势下，高瓴对消费股持落袋为安的态度是再正常不过的，尤其是对良品铺子的减持，高瓴采用的是大宗交易的方式完成的，这是一种极为高效的交易方式。

君子不立危墙之下，大概是张磊没有对外说出来的，从中国文化中汲取的另外的智慧。

高瓴的投资风格：灵活的长期主义

■ 张磊与耶鲁基金投资人大卫·史蒂文森

令高瓴和张磊成名的，是投资腾讯和京东。

这两个公司的特殊意义在于：前者，是高瓴成立后的第一笔投资；后者，是当时最大的一笔投资，数额为3个亿人民币。腾讯市值从最初的20亿美元飙升到现在近2000亿美元，为张磊的长期主义做了卓越的注脚。

2010年投资京东，则因为张磊非3个亿美元不投震惊于行业内。人们分析说张磊的投资团队研究得比刘强东还要透彻，刘只要了7500万美元，但张磊则看到更宏大、长远的未来，要打造一个以物流仓储重资产模式的电商平台，不烧3个亿元怎么够？这桩交易让京东为高瓴带来了300亿美元的获利。

2021年年末，高瓴增持和新进的股票，涵盖多家生物科技和新能源龙头公司。

选择格力是因为从长远看，格力身上有未来高端产业链可能性，即完整掌握高知识密度、高附加值、高影响力的价值环节，从生产要素的维度重构产业组合，掌握核心的设计、技术和品牌资源，摆脱了产业链底端的被动性。

高瓴对收购格力的定位，是帮助格力完成数字化转型的产业革命任务。高瓴对制造领域的投资着眼点是，在未来产业互联网、信息技术、先进科技和传统产业快速融合的时间窗口内，把握制造云升级的脉动，理解产业链底层的创新潜能，拥抱快速变化的时代。

但在格力这场投资中，高瓴和张磊的投资理念完全没有得到释放，它既没有像收购百丽那样，深入企业、协助格力快速发展，甚至都没有获得董事席位，而是放手将这一摊子完全交给董明珠。直到现在，高瓴已经浮亏过百亿。

高瓴的减持逻辑

有人说张磊的“价值投资也是要算账的。一旦发现一个横看竖看都很贵的公司，就是出货的最好时机。”

纵观历年高瓴的短期减持案例，不论是在一级市场还是二级市场，可以发现对很多项目减持、清仓的解释无法服众、语焉不详，导致外界诸多猜测。

曾经令高瓴声名鹊起的京东从2014年开始，GMV增速和营收均逐渐放缓，当年营收增速为66%，到2015年，为58%，2016年则下降至43%。从2018年起，高瓴便开始减持京东，一个季度减持6亿美元。

2018年1月，高瓴斥资10.26亿参与爱尔眼科定增成为股东，一年内浮盈4亿多，在一年限售期满，高瓴卖出30%的股份，获利约1.44亿元；2020年10月，高瓴斥资10亿入股凯莱英后，在股东席位中进进出出，在2021年第三季度高瓴减持离场（但在今年报告中凯莱英与高瓴将再次合作出资凯莱英子公司）。

2017年，受让公牛集团2.235%的股权成为其第四大股东，2020年2月公牛集团主板上市，高瓴浮盈约12亿元。一年后高瓴即开始对公牛集团减持，据公牛集团一季报显示，报告期内，高瓴减持276.90万股，持股数量降低至929.80万股，占比1.55%。

2018年第三季度，高瓴在股价低迷时，以16美元的价格买入超200万股，2020年末升至第一大重仓股。2021年一季度拼多多股价创212美元新高，高瓴获利后减仓离场。2018年三季度，高瓴建仓，彼时B站股价不到10美元，高瓴持续增持到超400万股，在2021年一季度B站股价突破150美元时，高瓴一路减持获利离场。

2019年四季度，高瓴清仓了15家企业，包括、、、等美国知名科技公司。

正因如此，有评论认为“高瓴减持的唯一的原因就是持有期间股价上涨过多，采用高抛低吸的策略来锁定收益”。

在这些减持项目中，最令外界不解的是高瓴清仓。2015年高瓴就参与了蔚来汽车的A轮、C轮、C+轮融资，在2018年蔚来上市时它已成为第三大股东，2019年高瓴还一直在认购和增持股份，张磊多次表达对蔚来及其创始人李斌的赞赏，认为他们是改变世界的，“这拨人不管做什么我都会支持”，但从2019年三季度开始，高瓴就开始减持蔚来，至年底时，高瓴已全部清仓离场。外界推测这次清仓原因是蔚来持续亏损，看不到盈利点。

时间究竟是谁的朋友？

张磊青年时期在美国找工作广为人知的一段往事，是他在回答面试题目“如何为一个社区设置多少加油站”时，没按常规思路回答，而是反问面试官：为什么要设置加油站？也许人们是冲着便利店来的？未来的汽车也许不用油呢？

不出意外地，张磊没有获得这份工作。但他觉得自己向面试官展现了自己思维的过程，而非一味地给出个标准答案。人们也许会称赞张磊剑走偏锋，因为他是个成功者。但是不是也有一种可能，那就是张磊也不知道该如何计算？

所以人们需要一个信念，只要信念还在，方向就不会偏离太远。信念这种东西，有时候也是为失误兜底的好借口。就像一个人以结婚为目的谈恋爱，总不能每一场恋爱都是百分百成功。起码分手不会被人说是耍流氓。这大概就是时间的朋友的含义吧？（来源：YOUNG财经 漾财经）